平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(ji徐海为是谁？à)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(né徐海为是谁？ng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，徐海为是谁？汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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