核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　<减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭strong>一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭>

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。