核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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