《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　俄罗斯是资本主义还是社会主义ng>二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CP俄罗斯是资本主义还是社会主义I同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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