摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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