分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家zhōng)，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳(沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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