核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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