平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性)速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(nén身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性g)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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