文丨明明 章立(lì)聪 余经纬放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受>

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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