“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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