分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难(nán观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪