摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(l皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码