文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法双法rong>其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。