摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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