“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(现实中真的可以把人玩坏吗yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张现实中真的可以把人玩坏吗。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　现实中真的可以把人玩坏吗trong>或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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