王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　<天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物img alt="【随笔】是谁在(zài)买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物