文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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