平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)C新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画PI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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