摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.41984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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