5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公(gōng)告(gào)称，其累计有效认购申请份(fèn)额总额超过20亿份发行上限，将启动比例配售(shòu)。这则小公告(gào)体现出市场(chǎng)对这一(yī)“中特估”主题的追捧力度。

　　实(shí)际上(shàng)，近期(qī)围绕着(zhe)“中特估”的行情，市场关注度非常高，5月15日首批3只央(yāng)企回报ETF发(fā)行，更成为(wèi)这一波(bō)“中特(tè)估”行情的催(cuī)化剂。实际(jì)上，早(zǎo)在去年底及今(jīn)年一季度，一些(xiē)基(jī)金经理(lǐ)开始调(diào)仓换股“中(zhōng)特(tè)估(gū)概念”。

　　目前(qián)“中特估(gū)”资金面、情绪面、估(gū)值方(fāng)式等问题(tí)成为市(shì)场关注焦点，中国基金报采(cǎi)访多位投研人士，解析“中特估(gū)”这(zhè)些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发(fā)行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对(duì)“中特估”主(zhǔ)题积极(jí)追捧。不仅华(huá)泰柏(bǎi)瑞(ruì)中证(zhèng)央企红利ETF罕见出现启(qǐ)动(dòng)“比例配售”情况，今年场内多只“中字头”ETF也(yě)持(chí)续“吸金”，15只央企、国(guó)企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国(guó)央企主题基金发行，市场(chǎng)对此充满期待，如(rú)5月(yuè)15日就有3只央(yāng)企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科(kē)技引领、央企现代能源等ETF也将获批发(fā)行(xíng)，更有扎堆上报的央(yāng)国企(qǐ)基金在排队(duì)入市。

　　这些或(huò)成为这一(yī)波(bō)“中特估”行(xíng)情(qíng)的催化剂。

　　融通红利机(jī)会(huì)基金经理何(hé)龙表示，央企ETF发行在情绪(xù)上是构成催(cuī)化因素的，近期银(yín)行股大涨的一个催化(huà)因素(sù)就是积极推介相关央企ETF的发行(xíng)。

　　“随着(zhe)央企ETF的(de)发行(xíng)，和诸多主题(tí)基金的申(shēn)报发(fā)行(xíng)，我认为确(què)实(shí)会成为引爆行情的催化(huà)剂，基本面、资金面、政策面(miàn)都在向好(hǎo)，下(xià)半年，中特估有可能独领风骚(sāo)。”万家基金章(zhāng)恒更是表示。

　　同(tóng)样，博(bó)时基金指数(shù)与量(liàng)化投资部基金经理(lǐ)杨振建就表示，近(jìn)期密(mì)集(jí)申报的国(guó)央企主题基金主要(yào)涉及“股东回(huí)报(bào)”、“科技引领(lǐng)”、“现代能(néng)源”几大主题(tí)，这样的布局可以更好支持(chí)央国企的(de)估(gū)值(zhí)重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的(de)发行将成为行情进(jìn)一步上涨的(de)催化剂。去年以来公募基(jī)金发(fā)行(xíng)整体平(píng)淡，近期多只(zhǐ)国央企(qǐ)主题(tí)基金申(shēn)报和发行，行情(qíng)火热下将为市场带来增(zēng)量资金，有望推动进一(yī)步上涨。”杨振建(jiàn)进一步表示。

　　此外，银(yín)华(huá)基金ETF业务总(zǒng)监王帅认为，公募(mù)基金积极布局央(yāng)国(guó)企主题基(jī)金，一(yī)方面是因(yīn)为新一轮深(shēn)化国企改革的大幕将拉开(kāi)，叠加“中特估”概(gài)念，央国企上市公(gōng)司(sī)的投资(zī)价(jià)值凸显，该主题的基金将为投资者提(tí)供更(gèng)丰富的(de)工具以参与到央(yāng)国企(qǐ)投资(zī)。另一方面是落实(shí)公(gōng)募基金行(xíng)业(yè)高(gāo)质量发展的要求，引导更多资金参与央国企改(gǎi)革，更好(hǎo)发挥公(gōng)募基金(jīn)服务资本(běn)市(shì)场改(gǎi)革、服务实体经济和国(guó)家战略的作用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发(fā)行(xíng)将为央企相关标的和板块带来增量资金，提升交(jiāo)易(yì)活跃度(dù)，有望成(chéng)为中特(tè)估行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年以(yǐ)来，市场结构(gòu)性行情明显，中特估(gū)和人工智能成(chéng)为两大明显(xiǎn)的主线，而(ér)新能源(yuán)等前期热门赛道股冷却，在此背景下，一些基(jī)金经理开始调(diào)仓换(huàn)股(gǔ)“中特估概念(niàn)”。

　　万(wàn)家基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理章(zhāng)恒直言，自己目前重(zhòng)点关(guān)注三(sān)大行(xíng)业，火电、券商、军工(gōng)，这三大行业(yè)主要是央企或地方国资所在的行业，民营企业占比较少(shǎo)。

　　“首先是基于行业本身基本面在今年会有(yǒu)重大的(de)向上变化的机会，比如火电(diàn)，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益(yì)于今年市场(chǎng)成交量(liàng)的放(fàng)大，盈利(lì)大幅增长等。同时(shí)，随(suí)着国有企业(yè)改(gǎi)革的推进，大概率(lǜ)这(zhè)些企业会进入一个提质增效、释放业绩的过(guò)程(chéng)。”章恒表示，中(zhōng)特(tè)估是过去5年(nián)10年改革的成(chéng)果，是非(fēi)常基本面的，和他过去1至2年(nián)研究投资思(sī)路也(yě)非常吻合，为在下半年抓住这(zhè)波中(zhōng)特(tè)估的(de)投资机会(huì)做好了准(zhǔn)备。

　　“去(qù)年年底(dǐ)已开始重视中特估的投资机会，判(pàn)断(duàn)中特估的(de)机会(huì)未来三(sān)年分(fēn)两个反函数的性质是什么意思，反函数得性质阶段(duàn)。”融通红利机(jī)会基金经理何龙(lóng)表示(shì)，第一阶段也就(jiù)是今年(nián)以数字经济(jì)和“一带一路”的主题普涨性机会为主，包括低(dī)于1倍PB、分红收益率极高的品(pǐn)种，将会迎来普涨性的机会。第(dì)二阶段是(shì)未来两年，在主题性机会消散以后(hòu)，基于顶层设计对国央经营(yíng)管(guǎn)理价值导向变化，我们判(pàn)断经(jīng)营成果(guǒ)随(suí)之(zhī)改变是一个(gè)慢变量(liàng)，会(huì)在未(wèi)来两年体现在每一个(gè)央国企的(de)报表中。

　　何龙(lóng)强调，目前在挖掘公司(sī)经营层(céng)面可能发生显著(zhù)正向变(biàn)化的个股提前进行布局，比如医(yī)药和(hé)消费等行(xíng)业。

　　其实一季报(bào)已经显露出不(bù)少基金(jīn)在行动。国(guó)金证(zhèng)券研究所数据(jù)显示，偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金2022年(nián)年报前十大(dà)重仓股股票池中(zhōng)，“中特估”概念占(zhàn)偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金持有股(gǔ)票(piào)市值比例仅有1.18％。而2023年一季(jì)报(bào)披露的持仓中，“中特估”概(gài)念(niàn)占偏股主(zhǔ)动型(xíng)基(jī)金持有股票市值比例提高反函数的性质是什么意思，反函数得性质到4.19％。

　　“中(zhōng)特估(gū)”概念股(gǔ)在偏股主动型基金的持仓中，占比明显(xiǎn)提(tí)高(gāo)。上述(shù)数据显(xiǎn)示，根据偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金2022年报及2023年一季(jì)报十大重(zhòng)仓股(gǔ)的数据，剔除个股涨跌影响，估计了(le)各基(jī)金主(zhǔ)动(dòng)加仓“中特估”概(gài)念(niàn)股的市值占(zhàn)2022年末股(gǔ)票(piào)总市值比(bǐ)例，一(yī)季度(dù)超过30％的偏股主(zhǔ)动型基金主动(dòng)加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末不(bù)持(chí)有“中特(tè)估”概念股(gǔ)，但(dàn)在一季(jì)度买入。

　　不仅如(rú)此，中信(xìn)证券数据(jù)统计也显(xiǎn)示(shì)，一季度主动偏股(gǔ)型公募基金对港股(gǔ)央(yāng)国企的持(chí)股市值比重(zhòng)达到2019年以来的新高，港股央国企持股总市值(zhí)占港股持股总市(sh反函数的性质是什么意思，反函数得性质ì)值的比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一季(jì)度的32.9％，远高于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投(tóu)研(yán)上加大力量(liàng)？

　　构建国央企专门的股票库

　　可以(yǐ)说中国特色估值体系，正深刻影响(xiǎng)基金公司的投(tóu)研，落实到日常的投(tóu)研(yán)流程和实(shí)践之中，不少基金公司(sī)在加大(dà)投研力量，更有专(zhuān)门构(gòu)建国(guó)央企股票库(kù)。

　　融通红利机会(huì)基(jī)金(jīn)经理何(hé)龙就介绍，一方面，从顶(dǐng)层(céng)设(shè)计改变研究员过去对国央(yāng)企的固定思维，需(xū)要实地考察国央企(qǐ)，并且需(xū)要利用当前国央企愿意交流的契机，多(duō)花精(jīng)力去进行跟踪发(fā)现(xiàn)变化。

　　另一方面，融通(tōng)基金在行动(dòng)上(shàng)，要求(qiú)研究员将自己(jǐ)所覆盖(gài)行业的所有(yǒu)国(guó)央(yāng)企构建(jiàn)专门的股票库(kù)，并进行(xíng)长期跟踪，包括考察其(qí)实地调研的(de)的(de)成(chéng)果，了解(jiě)国央企经营思路(lù)和财(cái)务导向的(de)变化(huà)，结合行业趋势和(hé)特征，寻找价值洼地，发现预期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总监(jiān)王帅(shuài)也(yě)谈到“认识”上的(de)重视。他(tā)表示，通过深入学习，对“中特估”有了更(gèng)深刻的(de)认识：首先要认识市场(chǎng)体制(zhì)机制、行业产业结(jié)构(gòu)、主(zhǔ)体持续发展(zhǎn)能(néng)力(lì)等(děng)方面(miàn)所体现(xiàn)的鲜明中国(guó)元素和发展阶段特征，“中特(tè)估(gū)”应该是在此基础上构(gòu)建的具(jù)有时代特(tè)征和(hé)中国特色(sè)、符合国家(jiā)战略导向的估值体(tǐ)系，而不是简单套(tào)用国外(wài)的(de)传统估值模型。

　　“中(zhōng)特估(gū)是一种新(xīn)的提法，但是(shì)这(zhè)个(gè)概念所涉及到的行业和公司，一直在发生的变化。”万(wàn)家基金经理章恒表示，万家基金一直非常(cháng)关注(zhù)传(chuán)统产业的(de)变化(huà)，诸如煤炭(tàn)、金融、建筑(zhù)等(děng)多个领域，因此(cǐ)也是(shì)一定能够抓住(zhù)中(zhōng)特(tè)估这波(bō)行情的机会的。同(tóng)时，随着时局的(de)变化，也在增加(jiā)相(xiāng)关行业的(de)研究力(lì)量。

　　此外，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家魏凤春表示(shì)，积极践行中国特色的(de)估(gū)值体系是资本市场使命，投(tóu)资者(zhě)需要学(xué)习领会(huì)并针(zhēn)对原有(yǒu)的(de)估值体系进行改造，以适(shì)应现(xiàn)实的需要。明确该体系的框架是第一位的工作，合理设置指标(biāo)也非(fēi)常重(zhòng)要，投资者的认可(kě)和(hé)实施(shī)是最(zuì)终该体系能否具(jù)备长期价值的基础(chǔ)。不过，他也提醒，人为的(de)拔估值是很大(dà)的认知(zhī)误区，市场化认可是(shì)基(jī)本的常(cháng)识，不可误(wù)判。

　　体现社会(huì)价值与国(guó)家战略价值

　　新估值(zhí)方式？

　　央国企是国民经(jīng)济的支柱，国企央企发(fā)展要(yào)符合国(guó)家(jiā)战略发展发向(xiàng)，更需要承担社会公共责任等。而(ér)这些都(dōu)应(yīng)该考虑进(jìn)估值体系之(zhī)中，也引发市场(chǎng)关注。

　　多数受访的(de)基金经(jīng)理(lǐ)认为，对于国央企的(de)估值方式要充分(fēn)体现企业(yè)的(de)社会价值与(yǔ)国家战略价值，目前已经(jīng)形成了初步的企业社会(huì)价值评价体系(xì)。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承(chéng)担社会(huì)价(jià)值、符合国(guó)家战(zhàn)略(lüè)发(fā)展的价值？首要(yào)任务就构建中国(guó)特色的价值评价体(tǐ)系(xì)，改变从以私人股东权益出发，现金流(liú)折现(xiàn)为主(zhǔ)要方法的(de)单(dān)一价值估值体系(xì)，转向社会(huì)整体价值观念(niàn)、纳入中国特色的ESG评价体系，充分体现企业的社会价值与国(guó)家战略价值。”博时基金指(zhǐ)数与量化投资(zī)部基金经理杨振建表示。

　　杨振建也直言，近年来国资委指导国(guó)内团(tuán)队(duì)对(duì)于中国(guó)特色ESG披露与(yǔ)评价体系不断探索，结合国际通(tōng)用规则，目前已经形成(chéng)了(le)初步(bù)的(de)企业社(shè)会(huì)价值评价体系，其中包括《企业(yè)ESG披露指南》、《中央企业上(shàng)市公司环境(jìng)、社会及治理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务(wù)总监、基金经理王帅也认为，“中特估”应(yīng)该是注重企业价值(zhí)的(de)可持续(xù)估值，要重视股东(dōng)、员(yuán)工和(hé)社会责任等要素对企业(yè)稳健成长的重大意义，重视稳(wěn)定的现金(jīn)流(liú)、持续增长(zhǎng)的盈利、科技创新对(duì)提升企业内在价值的积极作用，这样(yàng)有利于提高估值定价模型的科学(xué)性和有效(xiào)性。

　　“在指(zhǐ)数编制、策略构建(jiàn)等实(shí)务(wù)工(gōng)作中(zhōng)，都有成熟(shú)的量化指标可以使用，包括净(jìng)资产收益率(lǜ)、营业现金(jīn)比率(lǜ)、资产负债率、研发经费投入(rù)强度等等(děng)。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实(shí)金融(róng)精选基金经理李(lǐ)欣更细致分析在估值思维、估值结论、估值判断上有(yǒu)变化(huà)，尤其(qí)是估(gū)值(zhí)的方法和指标上，他认为其包(bāo)括产(chǎn)业链上下(xià)游的衡量、全要素成(chéng)本(běn)等，以及在纵向和横向上的研究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力和可持续(xù)发展等各(gè)种(zhǒng)因(yīn)素与企业(yè)价(jià)值的关系。这(zhè)些因素在对估值结(jié)论和(hé)判(pàn)断的影(yǐng)响(xiǎng)上(shàng)，也使得中(zhōng)国特色的估值体系与传统的估值体(tǐ)系(xì)有所(suǒ)不(bù)同。

　　“所以估值思维的变化，还(hái)有估(gū)值(zhí)结(jié)论和估值判断的变化，都是(shì)为了更好地适应中国的市场和经济(jì)特点，提供更精准、更合理的企业估值信息。”李欣表(biǎo)示。

　　不过，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)魏凤春直言，这需要在实践中(zhōng)进(jìn)行(xíng)探索，目前尚没有(yǒu)公认的指标可以使用。

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