王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，22022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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