摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米)于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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