摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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