“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金(有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看jīn)地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理(有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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