文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒ乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字u)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字strong>

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。