文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币郑业成是否已婚 郑业成是几线演员政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了郑业成是否已婚 郑业成是几线演员一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后郑业成是否已婚 郑业成是几线演员市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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