来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(s500万越南盾是多少人民币，1人民币=ù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅(500万越南盾是多少人民币，1人民币=fú)低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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