文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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