王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。无法企及是什么意思，不可企及是什么意思如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股无法企及是什么意思，不可企及是什么意思息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而无法企及是什么意思，不可企及是什么意思在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的(de)合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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