文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间(肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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