文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中5k是多少钱，5k是多少钱人民币央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù5k是多少钱，5k是多少钱人民币)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍(rén5k是多少钱，5k是多少钱人民币g)有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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