王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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