文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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