《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提(t农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的í)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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