来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和中国欠别国钱吗能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提中国欠别国钱吗(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(m中国欠别国钱吗iàn)是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国欠别国钱吗