《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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