王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思ong>

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。