主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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