“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～202正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗2年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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