《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)srds是什么意思，srds是什么意思啊投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)srds是什么意思，srds是什么意思啊业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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