核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点quán)球经济。

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