分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思trong>>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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