王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(l张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊ì)好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

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