摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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