来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期p>

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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