“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wé长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的i)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上(shàn长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的g)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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