主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8b杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果p至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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