核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期596的因数有哪些数，72的因数有哪些.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)96的因数有哪些数，72的因数有哪些需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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