平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōn选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好g)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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