文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(k宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思uàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思